文(wén)：天风(fēng)宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最(zuì)大(dà)的问题既不是银行业，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家(jiā)美国中(zhōng)小(xiǎo)银行）和(hé)商(shāng)业地产的情况，就会发现他(tā)们的问题其实来(lái)源相同——硅谷银(yín)行破产和商业(yè)地产危(wēi)机，其实都是(shì)创投泡(pào)沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资产端，虽然(rán)他的资产期限过长，并且把资产过(guò)于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷(dài)危机后监管对银行特别是大(dà)银行(xíng)的资本管制(zhì)大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行(xíng)的一级风险资本(běn)充足(zú)率从次贷危机前(qián)的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负债(zhài)端(duān)，这并不是(shì)他自己的问题，而是(shì)储(chǔ)户的(de)问(wèn)题，这些储(chǔ)户也不(bù)是一(yī)般散(sàn)户，而是硅谷的创投(tóu)公(gōng)司(sī)和风投。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤(chè)资，创(chuàng)投企(qǐ)业(yè)被迫从硅谷银(yín)行提取存款用于补充经营性(xìng)现(xiàn)金流，引(yǐn)发了一(yī)连串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行”的(de)问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就(jiù)连同(tóng)时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而(ér)暴露出巨(jù)大(dà)的资产问(wèn)题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银(yín)行业来说，算不上(shàng)系统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融(róng)资本(běn)与(yǔ)创投企业深(shēn)度结合的这种商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商(shāng)业地产(chǎn)是(shì)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的另(lìng)一(yī)个受害者(zhě)，只(zhǐ)不过(guò)叠(dié)加了疫情后远程办(bàn)公的新趋势。所(suǒ)谓(wèi)的(de)商业地产危机，本(běn)质(zhì)也不是房(fáng)地产的问(wèn)题。仔(zǎi)细看(kàn)美国商业(yè)地产市场，物流仓储供不(bù)应求(qiú)，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空置率上升和(hé)租(zū)金下跌。写字楼空置问(wèn)题最突(tū)出的(de)地区(qū)是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图(tú)等信息(xī)科(kē)技公司集聚的(de)西海(hǎi)岸，也是受到了(le)创投企业和科技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得(dé)讨论的问题，既(jì)不是(shì)小型银行(xíng)的缩表，也不是地产(chǎn)的(de)潜在(zài)信用风(fēng)险，而是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经济(jì)系统会带(dài)来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是影响范围(wéi)来看(kàn)，创投泡(pào)沫破灭都不(bù)会(huì)带来系(xì)统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对(duì)银行(xíng)的影(yǐng)响要小(xiǎo)得(dé)多。大多(duō)数科创企业是股权(quán)融资，而不是债权(quán)融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么dt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，股(gǔ)权融资在(zài)美国(guó)非(fēi)金融企(qǐ)业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技企业(yè)的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对(duì)整体企业贷(dài)款占其资(zī)产的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比科网时(shí)期(qī)的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创(chuàng)企业和银行(xíng)体系的相(xiāng)对隔(gé)离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会像次(cì)贷危(wēi)机一样，通过金融杠(gāng)杆(gān)和影子(zi)银行，对金融系(xì)统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不(bù)像(xiàng)房地产是家庭和企业广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔街(jiē)的(de)局部(bù)财富毁灭，但不(bù)会带来居民(mín)和(hé)企(qǐ)业的广泛财富(fù)缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的(de)科网泡沫时期，科技企业(yè)还没(méi)找到可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年(nián)代互(hù)联网信息(xī)技术的快速发展以及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相(xiāng)信科(kē)技企业可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互联(lián)网(wǎng)公司(sī)开始盲目追求快速增(zēng)长(zhǎng)，不(bù)顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依(yī)托在(zài)点(diǎn)击量(liàng)上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利能(néng)力(lì)。更有甚者，很多公司其实(shí)算(suàn)不上真正(zhèng)的(de)互联网(wǎng)公(gōng)司，大量公司甚至只是(shì)在(zài)名称(chēng)上添加了e-前(qián)缀或(huò)是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增(zēng)用户数超过100万，成为全球(qiú)最大的(de)因特网服务提供(gōng)商(shāng)，用户数(shù)达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众(zhòng)多广告客户和商业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网(wǎng)业务(wù)逐渐(jiàn)被宽带网取代(dài)。2002年四季(jì)度AOL的(de)销(xiāo)售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元(yuán)支出（多数(shù)为冲减困境中的(de)资(zī)产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个(gè)科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科技(jì)企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业务收入创造了高水(shuǐ)平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自(zì)由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占(zhàn)总收(shōu)入(rù)比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通过回购和分(fēn)红(hóng)等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么第(dì)三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不(bù)是大型科(kē)技企业，而是小(xiǎo)型创(chuàng)业企业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术中的3196家企业(yè)，按(àn)照(zhào)市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利(lì)润(rùn)为负(fù)的比例为20％，而(ér)小公司(sī)这(zhè)一比(bǐ)例为38％，接近大(dà)公(gōng)司的二倍。此(cǐ)外，大(dà)公司自由现(xiàn)金流(liú)的中位数水平(píng)为4520万(wàn)美元，而(ér)小公司(sī)这一水平为-213万美元(yuán)，大(dà)公司净利润(rùn)中位数(shù)水平为(wèi)2.08亿(yì)美元(yuán)，而(ér)小公(gōng)司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流(liú)的水(shuǐ)平明显强于小型(xíng)科(kē)技(jì)企业。

　　至少上市(shì)的科技(jì)企业在利润和现金(jīn)流表现上显著(zhù)强(qiáng)于(yú)科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关业务也主要开(kāi)展在流动性强的大市值(zhí)科技股上。未上市(shì)的小型(xíng)科(kē)创企(qǐ)业若不能产生利润和现(xiàn)金流，在高利率的环境下破产概率大大(dà)增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接(jiē)融资渠道(dào)的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是(shì)硅谷和(hé)华尔街(jiē)的富人群体，以及(jí)低利率(lǜ)金融资本与科创投(tóu)资深度融合的商业模式(shì)，但(dàn)很难真(zhēn)正(zhèng)伤害到大多数美国居民(mín)、经营稳健(jiàn)的(de)银行业和(hé)拥有自我造(zào)血能(néng)力的大型科技公司。本轮加息周期带来(lái)的仅(jǐn)仅(jǐn)是库(kù)存周期的回落(luò)，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经(jīng)济深(shēn)度衰退，美(měi)联储货(huò)币政策超预期紧缩，通胀超预期

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